一个rejoinder到Andolfatto

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大卫·奥尔夫托托若有所思地回答了我对他的批评“用于保持美联储资产负债表的公共财政案。“我在这里回复他的答复(尽管他的Twitter辩解了我不要!)。我感谢他花时间解决我的批评。我认为我们的交易所至少有助于确定有趣的问题所在的谎言。

重申,大卫的 原始博客文章 提出了一种不对美联储资产负债表(由QE计划肿胀的规范化的好理由是大资产负债表是一个大大有利可图的承诺,降低了融资公共债务的成本。 我在Alt-M辩称 大卫的情况如上所述,因为它忽略了持续时间风险。美联储只能通过持续时间风险(借款短期和贷款长期)才能赚取大规模的传播。我们不能认为回报值得风险。 大卫回复 现在承认他的原始博客文章中的持续时间风险(“持续时间”和“风险”的问题),因此我们的剩余分歧是关于风险回报权衡。

在他的回复中,David通过以下假设来重新签订“[他的故事的故事,

假设美联储进行一次性购买10年的国债,产生无风险的2.5%年度名义优惠券......由“印刷”储备提供资金。 ......要进一步假设储备金支付的利息仍低于2.5%的债券。然后,美联储在10年中的回报差异中取得了利润,它在其书籍上持有债券。如果我正确地了解我的批评者,就公开钱包而言,没有将与这种美联储干预相关的财政福利;至少,只要在某种方式知道的前赌注中,短速率将保持在假设的方式之下。

这是真实的,这是一个明确的福利的故事。我可以通过说它不是一个连贯的故事来重申我的批评。假设它是 已知的前屁股 短率将保持低于漫长的速率 假设零持续时间风险。如果同时认为长率仍然高于短速率,则假设零期持续时间风险的故事是不连贯的。为什么投资者不会从无风险运营中讨论超自然的利润?无论有相关问题,授予美联储 进行持续时间风险,是返回是否值得承担风险。

正如我所看到的,我们必须选择三种方法之一来思考美联储如何赚取利润,从借贷短期和贷款。 (a)市场有效,因此美联储在最多的正常恢复到轴承持续时间风险。自2008年以来,我们无法从经验中推断(见下文),风险肯定会忽略不计 更多的 而不是覆盖风险。 (b)美联储已掌握市场仲裁员(例如私人对冲基金或其他金融中介)未能掌握没有充分理由的利润机会。私人套房持续留在桌面上的钱。 (c)美联储已掌握销售人员无法使用的利润机会,因为美联储是经济中最有效的成熟度变压器。我拒绝(b)令人难以置信,我认为大卫也做到了。我发现(a)比(c)更合理,没有证据表明,对私人公司作为盈利中间人的效率优势。美联储对纳税人的损失的能力确实如此 不是 构成相关意义的效率优势。

David通过指出我们可以通过巩固美联储和财政部支付表,通过巩固我们可以更直接分析问题,帮助讨论。这样做,我相信,加强了我的观点,即缩短综合债务的成熟度结构(无论是美联储是否或财政部)降低了当前的利息,但利率增加的费用增加。 (我们现在从持续时间切换到再融资风险,因为本身的美联储是财政部的净贷款人,但美联储+财政部是来自公众的借款人。)大卫承认这一点:

如果重点是,低利率的融资短期需要相对于高速度的融资,那么我同意。然而,问题不是QE是否将纳税人暴露于持续时间风险。当然它确实如此。如果财政部缩短其自身债务的平均持续时间,那么也是如此。

无论是否为美联储缩短综合债务的持续时间,与债务的持续时间相比,财政部已发出的持续时间,那么依靠财政部的债务在持续时间内过长。像大卫一样,我承认我不知道如何回答这个问题,如何计算最佳的公共债务持续时间。但这意味着评估美联储的持续时间缩短行动是净有益的。它没有通过美联储的明显利润解决。

大卫在写道时增加了一些幽默,但没有任何更清晰的清晰度:

拉里的论点隐含地假设(可能是正确的)财政部最佳地制定了债务。如果它有,那么美联储没有“免费午餐”。如果是这种情况,那么我必须同意。 (并且这么高度认为Larry认为Larry思考是如此高度思考,这么高度是政府机构运行其运营的能力!)

在逻辑上,为了判断联邦采取行动缩短综合债务未能取得成本效益测试(这是一个强大的索赔,比我说美联储的利润没有解决问题,但强大的索赔可能是真实的 不是 要求一个人判断当前的财政债务持续时间是最佳的,但只有它 不需要缩短。它可能是对的,或者它可能已经太短了。

大卫旨在提出市场正在过度估算利率上升的风险:“退出前岗位的前赌家赌博不是理由。当然。但汇款数十亿美元[来自美联储财政部],年份经过一年后,一个侥幸之后?“鉴于金融市场效率的推定,我对此问题的回答,是:是的。假设将惩罚综合美联储+财政部的利率上升是一个相对罕见的事件,例如在拉斯维加斯轮盘赌轮上旋转两个绿色数字(0或00)之一。连续十个非绿色旋转并不意味着风险过度估计。这当然是众所周知的“ 比索问题 “:墨西哥比索债券如何达到比美元债券更高的回报,超过美元债券,在比索从不贬值的情况下?因为贬值的风险仍在那里。我认为大卫在写时忽略了比索问题:“但始终如一的积极持续存在的事实,有时从福先生到财政部多年(甚至几十年)可能导致一个问题的假设。”

我参考美国节俭机构的历史困境当利率在20世纪70年代后期和20世纪80年代初,顺便说一下,并不警告美联储破产(似乎有可能是一个技术美联储的破产,实际上迫使它正在进行的行动),而是强调利率升起 发生 偶尔一次,当他们携带较大的持续时间风险或再融资风险时,他们会付出重大支付。这就是为什么我描述了由于纳税人所感受到的后果。

最后,我指出,美联储资产负债表的正常化呼吁再次拨打银行储备稀缺。大卫抗议这与米尔顿弗里德曼的“最佳金钱”处方相反,他说的是“消除所有流动性的首要地区”。我不会以这种方式表征OQM处方。它宁可要求通过支付同样的美联储负债(公众银行储备金和联邦储备票据)作为相同持续时间和违约风险的国债的同样回报兑换综合政府负债的低效歧视。并不意味着储备在银行漠不关心地持有超额储备的意义上是非稀缺的。虽然没有相对于过夜国债持有储备的成本,但仍然有一个相对于一个选择的商业贷款组合的储备仍然存在储备,即Inframarginally支付更高的回报(违约网络)。 OQM并不意味着银行在制作贷款方面的比较优势结束。

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