新政与复苏,第10部分:罗斯福衰退

到1937年初,美国的经济状况开始好转。尽管最高法院已撤销了NIRA和AAA—原始新政恢复计划的主要支柱—早在一段时间之前,就像拖曳飞机释放的滑翔机一样,恢复本身一直在进行。

的确,滑翔机类比并不太奏效,因为经济活动开始逐步增长,而不是逐渐下降:1934年和1935年实际国民生产总值分别增长了7.7%和8.1%,在1936年却以惊人的速度增长。 14.1 百分。在1935年5月(NIRA被废除)和1937年4月之间,失业率下降了三分之一—相比之下,NRA规则生效时下降了28%。长期停滞不前的银行贷款也开始复苏。股市反弹了,但是在NRA采取行动的同时却没有取得太大进展,却上涨了70%。[1]

这种改进一点也不神秘。 正如我在较早的帖子中解释的那样,而不是像预期的那样促进复苏,而NRA法规则将其拒之门外。因此,毫不奇怪的是,通过将它们从1935年5月的账目中清除掉,从而使美国经济能够更好地利用货币政策。 来自欧洲的黄金流入 实际上,这是对健康的护理,最高法院实际上在促进康复方面比NRA本身所做的更多。

虚假的黎明

实际上,事情是如此的好,以至于许多人认为期待已久的复苏指日可待。罗斯福一定是这么想的,否则他不会提醒国会,一月份“你的任务和我的任务不会随着萧条的结束而结束。”

但是这种乐观情绪并没有持续多久。根据五月 NBER的商业周期年表,经济再次开始萎缩。支出下降;累积库存;利润减少。很快,所有人都清楚美国正处于又一次严重的衰退之中。到1938年6月结束时,美国的实际GNP下降了18.2%。这低于大萧条初期下降的26.6%。但是,从下图可以明显看出,它发生的速度更快,并且在这方面更加令人惊叹。挫折也很严重,足以抵消自罗斯福上台以来取得的很大一部分收益。

尽管按季度计算的国民生产总值数字看起来很糟糕,但它们仍无法准确传达1937年经济下滑的极端性质。由于经济下滑是如此严重且短暂,因此季度数据不能完全公正。进一步讲,我们需要研究工业生产。尽管它仅跟踪制造公司,矿山和公用事业的名义产出—整个美国经济的一小部分—该统计数据具有每月进行一次测量的优势。在1937年5月至1938年6月之间,工业生产几乎下降了 三分之一—真正惊人的下降。

所谓的“罗斯福衰退”,特别是在罗斯福反对派面前,对经济历史学家构成了挑战。但是,与解释1929年经济下滑的挑战不同,这种情况下的问题不在于缺乏,而在于似乎有罪魁祸首—一种非常不同的whodunit。

担心“放荡”

1937年经济崩盘的大多数说法都将其归咎于需求方的冲击,尤其是突然转向扩张性较小(如果不是紧缩性的货币和财政政策)。转变的部分原因是相信即将全面复苏,以及股票和一些商品市场已经蓬勃发展的事实。但这也是对银行大量持有超额准备金的反应。这些事态发展共同向包括美联储主席马林纳·埃克莱斯在内的许多人暗示,“复兴的自生力量”将导致美国陷入通货膨胀热潮,“除非我们准备及时采取纠正措施。”埃克尔斯的担忧,他在表达 1937年4月号《财富》杂志上的一篇文章,受到罗斯福的呼应。 “我忧虑—他同月早些时候对新闻界说:“我们都担心某些材料的价格上涨。” 

危险的通货膨胀?至少回想起来,官员的恐惧似乎是悲喜剧。长期以来,通货膨胀足以使价格回到1926年的水平,远不是令人恐惧的事情,这一直是罗斯福的主要目标之一。甚至有人可以说,他把取得的成就视为完全康复的总和。但是在1937年春末,消费者物价指数仍比1926年中期的水平低了约20%。如果还不能证明恢复还远远没有完成,—该国在“通货膨胀”让步至通货膨胀之前还有一段路要走—有一个事实是,按传统方法测得的失业率仍在两位数,该失业率将从事政府救济计划的人视为“失业”。凯恩斯听说美国官员已经开始担心通货膨胀,就打趣说他们“自称担心自己不敢希望的事情”。

las,这些官员是认真的。他们的恐惧很快就导致了行动。他们特别担心的是银行自放假以来积累的储备库存,其中很大一部分是“超额”储备,这意味着储备超出了银行的强制性要求。美联储官员担心,随着经济复苏的继续,信贷需求的复苏将首先导致银行贷款和货币存量的迅速膨胀,并因此引发埃克尔斯“危险的通货膨胀”的警告。那欧洲金—"hot money"—现在美联储流入美国的速度比以往任何时候都要快,而且美联储有限的证券持有量将阻止它利用公开市场销售来阻止这种流入增加到银行的多余储备中,只会使采取其他行动的必要性似乎更加迫切。 。[2]

尽管美联储的公开市场力量有限,但由于 1935年银行法 它还袖手旁观:有权将其成员银行的最低存款准备金提高一倍之多。美联储官员现在选择使用该权力。 1936年巴士底日,由分开的理事会投票通过,将会员银行准备金要求提高了50%,自8月15日起生效。由于利率没有波动,并且黄金不断涌入该国,市场人气上升,支持进一步上涨。最后,在1937年1月,董事会选择将要求再提高三分之一—允许的最大水平—这次分别分3月6日和5月1日采取了两个半步骤。下表中的垂直线显示了1931年至1942年之间银行准备金总额和超额情况,标明了增加日期。

加倍的崩溃

尽管美联储的前两次存款准备金增加似乎没有多大危害,但第三次几乎与37年代经济衰退的开始恰好吻合。许多专家认为,这绝非偶然。就他们而言,美联储将储备金要求提高一倍的决定不仅是助长通货膨胀的主要原因,否则就不是主要原因。 原因,是1937年的崩溃。

怎么会这样?本质上,论点—这要归功于米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)和安娜·施瓦茨(Anna Schwartz)在他们的发展中 美国货币史—是,尽管美联储官员将超额准备金视为“多余”准备金,但银行本身却不这样认为。相反,在萧条初期,他们因奔跑而遭受创伤,为了安全起见,他们蓄意蓄积了超额储备:与所需储备不同,超额储备可用于满足奔跑的需要,而不会受到法律制裁。由于利率低,这种预防措施除了谨慎外,也很便宜。[3]

因此,当美联储增加银行的法定准备金时,尤其是第三次增加时,银行没有采取任何行动,而是试图重建其超额准备金缓冲。系统中只有那么多准备金,这意味着要通过缩减资产负债表中非准备金部分(包括贷款,投资和存款)来限制所需准备金。随之而来的银行信贷和货币储备的下降,导致了1937-8年的经济衰退,正如1929-33年的大货币收缩导致(再次,根据Friedman和Schwartz所说)导致了第一次大萧条低迷时期一样。

储备金

美联储通过提高银行的存款准备金率引发“ 37崩溃”的理论很流行,这一观点从未缺少批评家。毫不奇怪,那些主张该政策的美联储官员, 包括劳克林·柯里(Lauchlin Currie)董事会首席经济顾问否认其限制信贷供应,否则会助长经济衰退。他们也不单单是同时代的人采取这种观点。根据大萧条时期大通国家银行首席经济学家本杰明·安德森(Benjamin Anderson)的说法,

减少[银行]的超额准备金不会减少业务量,除非由此产生了利率上的实际差异,并且除非对货币和信贷的使用施加了限制。现在有不计其数的证据表明没有发生这种情况。

最近的几篇著作再次引起人们的注意,并补充了安德森所想到的证据。在 2001年的一篇文章 L.G. Telser表示,美联储成员银行通过出售政府证券来满足增加的准备金要求,而不是减少贷款,排除了美联储的行动引发信贷紧缩的可能性。十年后,在检查了各个美联储成员银行的数据后, 查尔斯·卡洛米里斯(Charles Calomiris),约瑟夫·梅森(Joseph Mason)和大卫·惠洛克(David Wheelock)(2011) 发现,即使加倍,美联储的“准备金要求对银行准备金要求也没有约束力”。…因此,他们得出的结论是,与弗里德曼和施瓦茨的假设相反,从1936年6月到1937年6月的这种储备需求增加“反映了与货币政策有关的可预见的影响。银行的结构,而不是增加美联储的准备金要求。”最后, 海琳公园和帕特里克·范·霍恩(2014) 还发现美联储准备金要求的变化并没有导致成员银行减少贷款。因此,他们得出结论认为,“美联储的行动…不能因煽动1937-38年的经济衰退而受到指责。”

和一个重新加入

但是弗里德曼和施瓦茨的批评者可能没有硬道理。相反,他们的论据又被质疑 高蒂·埃格森(Gauti Eggertsson)和本杰明·普格斯利(Benjamin Pugsley) (2006年),他声称美联储将储备金要求提高一倍导致了1937年的衰退,尽管这并未导致银行贷款或货币存量出现任何大幅下降,也没有导致短期利率出现任何实质性或持久性上升。他们认为,美联储的决定并不重要,因为它导致立即紧缩信贷,而是因为这是政府正在改变其对通货膨胀立场的第一个重要标志:长期以来一直承诺将价格恢复至大萧条前的水平,尽管尚未达到这一目标,但政府官员现在似乎决心遏制通货膨胀。

埃格特森和普格斯利认为,这种正式的面孔是“美国经济史上最特殊的政策失误之一”。但是,他们之所以这么认为,并不是因为这导致立即削减信贷,而是因为它“对未来的增长和物价通胀产生了悲观的预期,并导致预期的和实际的通货紧缩。”最后,名义上的僵化导致价格暴跌,同时产出也同样严重收缩。

Eggertsson和Pugsley使用动态随机一般均衡(DSGE)模型显示,这种预期驱动的下滑可能不仅仅取决于当前短期利率的任何增长(与对未来利率上升的预期相反),特别是零利率时造成的损害。”因为可以接受反对意见,即货币政策只有在导致银行贷款,货币增长和短期利率立即变化的情况下才有意义,Eggertsson和Pugsley的论文对1937年的经济低迷给出了“货币”解释,这是一种新的寿终正寝。 。

重生控制

美联储将储备金要求提高了一倍,但这只是可能通过预期渠道还是其他因素导致罗斯福衰退的两次货币政策变化之一。另一个是财政部决定“消灭”黄金流入的决定,其中一些被认为更为重要,这也是政府为防止通货膨胀所做的努力的一部分。

实际上,弗里德曼和施瓦茨本人也将美国财政部的黄金绝育计划视为紧缩'37的原因,其重要性不亚于美联储的储备要求增加。然而,自从作为美联储次要的同谋以来,美国国债就已经在大多数账户中被抛弃。但在 2012年的论文 达特茅斯(Dartmouth)经济历史学家道格·欧文(Doug Irwin)为使财政部引以为豪提供了有力的佐证。

正如我们所看到的那样,自1933年以来,黄金从欧洲逃往美国是导致整体需求增长的主要原因,并且从1935年开始,人们担心美国将走向意外的通货膨胀。美联储不能采取任何措施阻止黄金流入银行的储备。但它确实可以并且确实迫使银行保留这些额外的准备金。另一方面,财政部 可以 切断美国黄金总存量的增加与黄金总存量之间的联系 货币 黄金股,仅此一项就为银行准备金做出了贡献。

通常,在利用美联储的余额以每盎司35美元的官方价格购买黄金后,美联储将通过在黄金证书中存入等额款项来补充其帐户。然后,货币黄金存量和货币基础将与总黄金存量同步增长。为了切断链接,从而“消灭”流入的黄金,财政部仅需停止打印并为其购买的每盎司黄金存入相同价值的黄金证书。

从1936年12月到1938年2月,除了在1937年9月一次性进行3亿美元的“脱酯化”外,财政部就是这样做的,其明确目标是“制止即将到来的黄金的通货膨胀潜力”。正如下一张FRED图表所示,由于美联储本身在对冲期期间几乎没有提供任何信贷,因此美国财政部的政策挫败了一直在促进经济复苏的货币基础增长,在其他新政政策允许的范围内, 1934年。该图表还清楚地表明,美国财政部政策的开始和结束与1937-8年经济衰退的开始和结束之间存在着短暂的滞后,这在艾尔斯的《商业活动》指数中得到了反映。

根据欧文(Irwin)的说法,美国财政部的对冲政策比美联储的储备金要求增长要紧得多,部分原因是储备金要求的约束力不如弗里德曼和施瓦茨及其他人想象的那样,而且还因为美联储的增长率发生了变化。货币基础从1934年至1936年的平均年化利率为17%到零,远远大于货币乘数的同时变化。由于这个原因和其他原因,包括时机选择,欧文得出结论认为,在1937-8年的经济衰退中,财政部的政策发挥了更为重要的作用。[4]

毕竟,真正重要的是美联储和财政部行动的综合效果,而不是每种行动的相对重要性。这里值得一提的是,每个玩家的举动似乎都好像他们不知道或不在乎对方在做什么!尽管马林纳·埃克尔斯(Marriner Eccles)和财政部长亨利·摩根索(Henry Morgenthau)都认为有必要遏制货币增长以抑制通货膨胀,但埃克尔斯通过提高美联储的储备金要求而这样做,而摩根索则试图说服他认为对黄金流入进行消毒是更好的政策。埃克莱斯没有达成协议或以其他方式协调其政策,而是继续美联储的首次存款准备金增加,而不必费心告诉莫根索,更不用说获得他的批准了。当这种增长似乎起什么作用时,摩根索(Morgentau)在获得埃克尔斯(Eccles)的最后一刻并勉强认可后继续进行了绝育计划。然后,尽管摩根索(Morgenthau)表示了保留,但埃克尔斯又继续美联储进一步提高储备金要求。好像有两位医生共享同一位焦虑症患者,每位医生都坚持使用强效镇静剂,而无论对方是否这样做,最终都使她失去了知觉。

但是在这里,我的类比仍然不足,因为美国经济根本不需要镇静剂,这还很明显。它也从另一个方面失败了。因为美国经济不仅获得了双倍的镇静剂,而且获得了数种。其他镇静剂是什么,以及它们如何导致经济崩溃,将成为我下一期的主题。

继续阅读 新政和复苏:

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[1] 有关第一个新政生效期间复苏缓慢且不稳定的进展的更多信息,请参见 加菲猫·考克斯(1936年,第2页)。考克斯提到莱昂纳德·艾尔斯(Leonard Ayres)的《美国商业活动指数》(该指数紧随更频繁引用的工业生产指数)后所取得的进步,并指出“尽管以前的所有复苏,一旦开始,都使该指数恢复了正常水平。延误最长的时间只有14个月,这一次是在33个月后,这次指数仍大大低于趋势。此外,“以前没有任何从抑郁症中恢复的现象被如此广泛的逆转所打断,而这些逆转已经中断了当前的扩张。”考克斯还指出(同上,第3页),“在八十年内没有任何复苏,钢铁和耐用品普遍落后于1933年至1935年。”当然,这些是受NRA法规影响最大的行业。

[2] 有几个因素导致美联储通过公开市场销售抵消以黄金为基础的储备增长的能力有限。其中之一是,到1936年中,会员银行的超额准备金已超过美联储的政府证券超过24亿美元。另一个是美联储依靠这些证券产生的收入来支付其运营费用。

[3] 关于银行对超额准备金有真正需求的观点的进一步发展,请参见 弗罗斯特1971 and  威尔科克斯1984.

[4] 关于Eggertsson和Pugsley的主张,即美联储储备要求变化对预期的影响使这些变化比原本可能发生的变化更为有效,欧文(p。250n7)观察到“认为动物精神似乎并不可信”。如果政府政策没有实质性改变或没有真正的冲击,那么经济可能会像1937-8年那样沉没。”对于Eggertsson和Pugsley来说,这似乎是不公平的,他们从未提出过其他建议。相反,他们仅声称预期效应进一步放大了“有形”政策变化的后果,包括美联储的储备金要求增加和美国财政部的对冲政策。

 

 

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